一个基金司理的忏悔:我是如何掉进康得新这个坑的

发布时间:2021-06-15 01:27 阅读次数:
本文摘要:作者:放牛塘主 泉源:放牛塘民众号我是一家私募基金公司的基金司理。我因自身的认知、信仰和执念,投资康得新时泛起重大误判,给公司、股东、投资人造成了惨重损失。今天,我是来忏悔的,并把自己的凄惨教训分享出来。 说起来真讥笑,我是一名价值投资捍卫者,我视投机如粪土,最藐视那些炒观点、炒题材、炒并购、炒借壳的。我自认为自己拥有不错的财政基础,对我国主要创新型工业也有所研究。我认为投资就应该像巴菲特先生那样,找到良好公司,然后恒久持有。

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作者:放牛塘主 泉源:放牛塘民众号我是一家私募基金公司的基金司理。我因自身的认知、信仰和执念,投资康得新时泛起重大误判,给公司、股东、投资人造成了惨重损失。今天,我是来忏悔的,并把自己的凄惨教训分享出来。

说起来真讥笑,我是一名价值投资捍卫者,我视投机如粪土,最藐视那些炒观点、炒题材、炒并购、炒借壳的。我自认为自己拥有不错的财政基础,对我国主要创新型工业也有所研究。我认为投资就应该像巴菲特先生那样,找到良好公司,然后恒久持有。

我们公司是最早通过协会存案的私募证券基金,我于2016年加入团队。在决议转业做投资时,我有两个选择,一个是去股权投资基金,投一级市场,另一个是去私募证券基金,投二级市场。我本人比力排挤一级市场投资,那是个外貌看上去很专业、很暴利的行业,而实际并非那么回事。

“伯乐能力”是一级市场最引以为豪的专业能力,但伯乐在发现一匹千里马之后,千里马一旦认识到自己价值,会去找其他伯乐,让伯乐们来竞争,除非项目特别早期,他们找不到其他能看懂的伯乐。而且现在,许多人都知道这是一个所谓的“无原始股不富”,以及“全民拉皮条”的时代,创业企业老板们不行能不知道自己的价值。

大家都在通过种种渠道拿到名单深入乡镇去找项目,基本不行能泛起一个项目由于消息差池等、任由投资机构掌控的情况。所以一级市场,在天使阶段谈“伯乐能力”是有效,但A轮之后的中后期阶段,一个有价值的项目,愿不愿投,主要拼的是出高价的胆子以及胆子背后的风险蒙受能力,订价专业能力不适用,你不出高价,总有人会出。

而能不能投上,则主要拼的是资源,包罗能影响到企业的人脉资源、能给带去利益的配景资源,好比腾讯、阿里等有强大工业配景的投资机构,基本垄断了互联网行业的优质项目。投上了,以后能不能乐成,还得看运气,企业谋划需要运气、上市窗口需要运气、减持窗口也需要运气,横竖,天时地利人和缺少一项,都不行。在一级市场干投行和投资的,差不多都是时好时坏、时松时紧的状态。

所需时间特别长,三五年算短的,七八年、十几年都退出不了的触目皆是。乐成退出了,能不能赚到钱,会不会泛起一二级市场的倒挂,还很难说。一个项目有了盈利,再不思量给其他项目补亏的情况下,拉通来算年化收益率,有百分之一二十就不错了,所以千万不能被某些机构放肆宣传的,投的某某项目上市了,有几多倍收益给疑惑了。关于一级市场投资机构退出难、盈利难的文章,最近有许多,我就不再赘述了。

横竖,我认为,一级市场是一个拼胆子、拼资源、拼运气、盈利难、周期长的市场。所以,我选择了二级市场,一个我认为是拼专业、周期短、盈利想象空间大的市场。

我选择在2016年入行,是因为那时最近一波牛市刚刚竣事,股票回到了低位,是入行的最佳时期,如果能抓住下一波牛市,也许就能成就自己。我们公司是较早通过存案的证券私募基金治理人,遇上了2014-2015年那波牛市,召募还算可观的资金。

不外牛市竣事后,治理规模大幅缩水,可用资金不到1亿。其时壳资源极为紧俏,有的股东和投资人建议去炒借壳观点股,被我坚决拒绝,我是价值投资者,对投机嗤之以鼻,且2015年全国人大就授权证监会推行注册制,我判断注册制很快会推行,届时壳一定大幅贬值。事实证明,我的判断完全是错的,直到现在,注册制才刚刚在科创板试行,壳观点股最近两个月才开始下跌,在今年春节后,壳观点股还缔造了一波大涨行情。

现在追念起来,把康得新列为备选股,在其时是很一定的事情,它太切合价值投资的标的了。高技术最近一年,金融圈的朋侪都频繁听到“康得新”三个字,但康得新究竟是做什么的,许多人应该都不清楚,我来给大家科普一下。

康得新是一家化工企业,细分来看,是化工质料行业。康得新所有产物,都围绕“膜”开展,一种以塑料为原质料制作的膜。

在上市前,康得新的产物是预涂膜,要明白这个产物,需重点关注其中带反义性质的“预”字,与之相对应的产物是即涂膜,康得新上市时的主要投资故事就是市场占比90%的即涂膜是落伍产物,而自己的预涂膜是未来的偏向,市场空间庞大。预涂膜和即涂膜都是用于印刷领域,在图书、包装盒等印刷品上,附上一层膜后,具备外貌光明、平滑、图案越发鲜艳、耐磨、耐折、抗拉、耐湿、耐化学腐蚀等优势,确实是一个刚性需求。

预涂膜和即涂膜都包罗膜,而膜与印刷品合二为一,都存在贴合工序,贴适时都需要用胶水。即涂膜是指印刷方在贴适时,现场把膜、印刷品和胶水,使用贴合设备(专业名称叫“覆膜机”)将三者合在一起。而预涂膜是指由膜厂家将膜和胶水预先贴合在一起,印刷方在贴适时,不需要再用胶水了,用覆膜机把带胶水的膜和印刷品合在一起就行。

所以康得新在上市质料中放肆宣传预涂膜的优势,“环保性强,不发生有害物质,能耗低高增长”、“操作利便,仅需预涂膜即可”、“产物质量稳定,品质高”……用在印刷品领域,肯定谈不上太高的科技,那时公司毛利率也不高,上市前的2007-2009年,毛利率划分是19.90%、20.64%和26.05%。现在看来,2010年上市的康得新,在上市前,外销收入占比那么大、毛利率比内销高那么多、还逐年增长,以现在袒露出的康得新无法无天的尿性,上市前是否存在重大财政造假,都值得怀疑。预涂膜只是一个20世纪80年月就降生、应用于印刷品领域的成熟产物,到了30年后的2010年,谈不上高科技,康得新只是把外洋技术国产化了而已。

真正让康得新披上高格逼是在2011年,公司进入光学膜领域,这是公司披露的最早一份带“光学膜”的通告。光学膜确实就是一个科技型产物了。光学膜跟预涂膜一样虽然都带“膜”字,但功效完全纷歧样,光学膜有实际物理功效,而预涂膜是外在包装功效。

光学膜是使用在光学元件或独立基板上,以改动光波的通报特性,包罗光的透射、反射、吸收、散射、偏振及相位改动,应用领域很是广。它是各种液晶显示模组、显示触摸屏不行或缺的重要组成部件,甚至可以说,有了光学膜的发现,才有了液晶、触控的广泛应用,液晶电视、智能手机、平板电脑等电子产物才获得了普及。康得新自2012年量产光学膜后,迅速成为公司的主打产物。

注:印刷包装类用膜和预涂膜是一个产物。点击可看大图,下同。

可以看出,在2013年公司光学膜收入就凌驾了预涂膜,到2015年时,光学膜收入占比凌驾80%。2016年,我看到的康得新,已是一个以光学膜为主要产物的高科技企业。

主业突出A股喜欢玩跨界的公司太多了。玩跨界的,不切合我的价值投资原则。

而康得新上市以来,自始至终都围绕“膜”开展主营业务,主营业务很是突出。这是我要总结的第一个教训:是否跨界不能从字面上明白,否则太狭隘了。在我近期对光学膜跟预涂膜的仔细研究后,才发现康得新从预涂膜转向光学膜,自己就是跨界,进入了新的行业。

光学膜和预涂膜虽然都带“膜”字,但实际功效、客户群体特别是归属行业是完全差别的,预涂膜属于印刷包装行业,光学膜属于光学器件行业,基础不是一回事。生产工艺的相似度,应该也不高。从最新观察效果看,康得新为啥要虚增如此之大的销售,说到底,还是自己在新行业的沉淀不够,又想打肿脸充胖子。

上市公司很喜欢牵强附会,玩文字游戏,把跨界说成是非跨界,使用大家工业知识单薄,误导大家,A股一亿多投资者,能看懂工业实质的不多,预计只有几万人,这就是上市公司举行主营业务观点大忽悠能大行其道的主要原因。另有一个类似案例是姚记扑克,上市时是扑克业务,现在进军手游,外貌上都是娱乐行业,不属于跨界,但扑克业务本质是一个印刷业务,印刷扑克的,焦点竞争力在设计印刷图案、提高印刷质量、降低印刷成本,谁会去体贴扑克的玩法呢?而手游是一个兼具互联网、软件科技和娱乐的行业,印刷行业的积累对生长手游有几多用?印刷扑克转开发运营手游,岂非不属于跨界吗?高盈利、高增长最近几年,盛行一个看法,以毛利率判断科技企业的技术实力和竞争力,毛利率低的,好比低于20%,都被认为是伪科技企业,而毛利率高的,好比凌驾40%,一般都认为是真科技企业。康得新从2013年开始,毛利率维持在40%左右,净利率维持20%左右,尺度的真科技企业特征。

关键,康得新的收入和利润规模还是那么的大。2017年收入达117亿、净利润达25亿,如此之大的盈利规模,说出来会吓大家一跳,康得新2017年的净利润,在A股所有三千五百多家上市公司中,排名第184位,在2337家制造业上市公司中,排第75位,在75家橡胶及塑料制品业上市公司中,排名第1位,第2名利润只有12亿。

康得新的盈利增长率更是高得惊人。收入从上市当年(2010年)的5.2亿增长到了2015年的75亿,厥后又增长至2017年的117亿,2010-2017年收入复合增长率达48%。净利润,同期也从七千万增长至14亿,厥后又增长至25亿,2010-2017年净利润复合增长率达56%。

康得新的高增长、高盈利指标,是价值投资者难以拒绝的。我不是没有怀疑过它高增长的异常,它的增长不是曲线型的,而是直线型的,不管是否景气,各期都维持了差不多的增长水平,这个确实很异常。可是,我的固有认知、信仰,让我选择了信任。

这是我要总结的第二个教训:误认为利润到达一定规模的企业没有造假动力。包罗我在内的许多人,已往都有一个固有认知和信仰,不用过分担忧利润到达一定规模的企业会造假。已往险些所有的经典财政造假案例,造假前都是亏损或微利状态,造假后都是几千万、个多亿的利润规模。

我将最近几年经典业绩造假案例,以中国证监会的《行政处罚决议书》为准举行了分析。金亚科技是在上市后的2014年虚增利润总额8,050万元,占当期披露利润总额的比例为335.14%,并使利润由亏损变为盈利。万福生科是在上市申报期2008-2010年,划分虚增营业利润2,851万元、3,857万元、4,590万元,扣除虚增部门后,实际扣非净利润划分为-332万元、-71万元、383万元。

上市后的2011年和2012年上半年,虚增收入2.87亿元和1.65亿元。欣泰电气在上市申报期的2011年、2012年,划分虚增营业利润659万元、726万元,上市后的2013年、2014年,划分虚增营业利润1,240万元、363万元。新大地在上市申报期的2004年至2007年6月间,累计虚增业务收入(是收入不是利润)2.96亿元,上市后的2007年、2008年和2009年,划分虚增收入0.97亿元、0.86亿元和0.69亿元。

海联讯在上市申报期的2010 年、2011 年1-6月,虚增营业收入1,426 万元、1,335 万元。紫光古汉在上市后的2005-2008年,划分虚增营业利润3,750万元、676万元、622万元、116万元。

固然,我不是在为上市公司造假金额不足够大而同情它们,这些公司都涉及虚构生意业务,无论金额几多,性质都很恶劣。我只是在固有认知内,万万没想到有公司会在四年间虚增119亿营业利润。我已往总认为,利润到达一定规模,好比五个亿以上,就没有了造假的动力,更不屑说康得新利润已经在20亿以上。造假后搞个几千万利润,企业一般都满足了,可满足上市条件或不被退市了,实际上,绝不部门造假企业也是按这个尺度干的。

因为造多了,需要真金白银地纳税,成本很是高,证监会宣布康得新在2015-2018年共虚增利润总额119亿元,同期利润总额只有72亿元,扣除虚假部门为-47亿元,按理企业所得税都无需缴纳,增值税是否该缴纳很难说,而康得新同期支付的各项税费却高达31亿元,谁特么会想到它会以多交几十亿税金为价格去造假!题外话,多交的税金,政府能否直接退还赔偿股民呢?而且虚构的工具越多,越容易露馅。我其时认为,康得新每年二十几亿的利润,就算有一部门是假的,依然有十几亿,瘦死的骆驼比马大。康得新每年虚增二三十亿利润,扣除虚增,公司竟然酿成亏损,是远远超出我认知的。

不仅我,那些曾经质疑过康得新造假的,应该也是只猜到开头、没猜到末端,都未预推测造假金额会有如此的庞大。行业龙头龙头股,占据了市场主要资源,议价能力、成本控制能力和抗风险能力都很强,选择龙头股,是价值投资的主流思路。康得新在证券市场被打上了多个“龙头”标签,“预涂膜龙头”、“光学膜龙头”、“高分子质料龙头”,甚至“新质料龙头”。

这是我要总结的第三个教训:行业龙头,可能是造假来的,而真正的龙头,被造假者淹没了。许多人应该都在思考,康得新为什么会制造如此庞大的虚假金额,我今天提出第一个合明白释,它是想通过虚增的方式,把自己塑造成行业龙头,龙头就有充实的订价话语权,从而解释自己逆周期性的种种异常。不玩并购重组、商誉低A股喜欢玩并购观点的公司也特别多。

忽悠式并购重组许多,形成的巨额商誉,被认为是A股的主要风险点。所以价值投资主义者,普遍都反感并购题材股。而康得新,总资产最高时达343亿,而商誉最高时仅有0.59亿,完全不存在商誉减值风险,尺度的“好先生”。

现在想起来,自己其时还不如去投并购重组观点股,重组乐成的话,股价都市大涨。重组失败,计提几亿、几十亿的巨额商誉减值损失,市场还会认为商誉减值不是真的损失,搞恰当初支付并购现金对价不是上市公司的钱、股份对价不是摊薄原有投资者股份一样,认为利空出尽是利好,公司股价不仅不跌,反还大涨。

看来在市场总体在投机的情况下,不能反抗大局和趋势,二级市场不是真理而是运气掌握在少数人手里的地方。这是我要总结的第四个教训:玩并购重组观点一般不是好公司,但不代表没有投资价值,而不玩并购重组观点的,也纷歧定就是好公司。

康得新之前不玩并购重组,但我认为,它极有可能比任何企业都迫切需要来一次大的并购重组,以填补造假留下的业绩窟窿。好比康得新曾在2018年2月通告,公司拟收购某外洋先进高分子质料平台企业100%的股权,开端标的估值为不低于22亿美元。后续进一步披露,标的资产2017年的营业收入规模预估为9-11亿美元,息税前利润约为2.2-2.6亿美元,最后以失败了结,并披露该标的为BOYD(宝德)。

如果该生意业务能完成,应该能掩盖掉康得新的大部门虚假利润。这是我要总结的第五个教训:上市公司收购的念头之一,是为了掩盖业绩造假,这是有的公司刚上市就急于对外收购的重要原因。我提出康得新为什么会制造如此规模虚假金额的第二个合明白释,它是想把通过虚增巨额利润,把市值做到很是大,然后以此为筹码,去完成业内收购,从而实现扩大规模和填补窟窿的一箭双雕之计。有多家承销商的保障直接融资,无论是刊行股票还是债券,都需要由承销商在对企业举行充实观察的基础上,向主管部门推荐,审批通事后,承销商向投资者销售。

其中的观察,凭据我已往的履历,包罗财政、业务、执法等各个方面。康得新自2010年上市以来,实施了多轮股票、公司债、短期融资券、中期票据的刊行,承销商包罗申万宏源证券、西南证券、中信建投证券、北京银行、民生银行、建设银行、恒泰长财证券、交通银行、中国银行、浦发银行。经由那么多承销商的观察,公司信息披露质量再差,也不至于差到那里去吧。这是我要总结的第六个教训:判断一家公司好与欠好、有没有问题,不能有从众心理,不能盲目相信他人的判断效果。

这就像一大家人带个小孩出门,容易把小孩搞丢,因为大家都认为,肯定有人会照看的,效果都欠好好照看,而一小我私家带小孩出门,反还不容易把小孩搞丢。实际控制人是高知识分子从简历上看,康得新实际控制人钟玉在康得新上市时已年过六旬,北京航空航天大学系统治理工程硕士研究生,高级工程师,曾任航空部曙光电机厂研究所副所长,现任中华全国工商业团结会执委,中华全国工商业团结会直属商会副会长,北京企业团结会副会长等职。

像这种高知识分子,能把企业做那么大,我其时还是很尊敬的,特别是听了钟玉在康得新2017年中报解读交流会的近一小时讲话,更以为他是一个有知识、懂专业、有理想、有理想的企业家。这是我要总结的第七个教训:企业家诚不诚信,跟学历和知识崎岖没有关系,高学历、高知识的一样会耍流氓,而且更恐怖。

现金持有量庞大看应收账款、存货等资产是否过大,是识别企业是否造假的传统思维。应收账款异常可能是虚增的收入难以收回。存货异常可能是少结转成本。

牢固资产、在建工程等资产异常可能是其中隐藏了本该计入营业成本的支出,或者是转移资金出去填补虚增收入形成的应收账款。这是我的传统认知。

然而,康得新正好就是使用我们的传统认知,设置了圈套,它知道大家都不会去怀疑铁证如山的银行存款是假的。通过利用银行存款来填补虚增收入和利润留下的窟窿,这是大家防不胜防的,现在另有不少人对122亿银行存款持将信将疑的态度,但在证监会宣布康得新虚增119亿利润总额后,不以为122亿和119亿是如此的靠近吗,康得新其他资产里装不下虚增的119亿利润总额,不在银行存款还能在哪?在2017年尾,康得新总资产343亿,钱币资金达185亿、占比达54%,应收账款(含应收票据)、存货、牢固资产、在建工程划分只有48亿、6亿、35亿、2亿。我们都被康得新使用我们的固有认知给欺骗了,它家的存货才6亿,现在看来,很可能是担忧虚增存货后容易被第三方盘货发现,而银行存款不真实却很容易让人掉以轻心,它家的真实收入,预计也就是6亿存货该对应的规模。

何等痛的意会!这是我要总结的第八个教训:识别财政造假不能迷恋传统思维,骗子可能会使用传统思维设置陷阱。市盈率合理2016年,我们开始建仓的时候,公司市值在六百亿左右,我们拿出了基金可用资金的30%举行投资。按2015年的14亿利润盘算,市盈率40倍左右,对于一个高技术、主业突出,又一连每年业绩增长百分之四五十的行业龙头,这个估值在A股不算高。

投资之后,我们一度感受很是乐成,股价不停上涨,屡创新高。一年后,2017年11月,公司市值到达历史高位,凌驾九百亿,我们的投资有了50%的收益,感受人生到达了热潮。

大家可能会笑我太贪,如果那时退出,你今天就不是忏悔,而是分享心得了。可是,康得新2016年利润20亿,2017年3季报利润19亿,预计2017年全年利润将超25亿,2017年到达的最高位市值948亿,对应市盈率也不外38倍,相比我们投资时,市盈率不增反降。所以,我们其时并没有想退出的想法。

大股东质押股权是为支持上市公司2016年,我们在投资康得新时,康得团体已质押了持有康得新99.31%的股份。大股东如此之高的质押率,本该是重点提防的。现在看来,提早发现康得新银行存款不实的最大突破口就在大股东股份质押,2016年尾和2017年尾,康得新未分配利润划分为50亿和70亿,钱币资金划分为154亿和185亿,有利润分配的执法基础,又有钱币资金做保障,大股东如此缺钱怎么不思量举行利润分配呢?康得新在2016年4月通告,康得团体和康得新配合投资碳纤维工业,详细是用于新能源电动汽车碳纤维车体及部件,其中康得团体出资60%、康得新出资18%。

康得团体是在给市场制造假象,质押上市公司股权融资,是为了孵化碳纤维工业,团体自己负担前期风险和用度,待乐成后再转入上市公司。这是我要总结的第九个教训:不能把大股东想象得很优美,大股东自己先生长某个业务、成熟后再转入上市公司的套路,往往要么是大股东想提升股价后减持,要么是想给侵占上市利益找捏词,要么是想以此抵消对上市公司的欠款,或者玩空手套增加对上市公司的持股比例。悲催的2018年康得新在2017年11月到达948亿元最高市值后,在2019年1月爆出债券违约前,一年多时间公司市值就已经跌到254亿元,蒸发700亿。

期间,2018年1月A股大盘在3480点见顶后开始走弱,2018年都是下跌趋势,市场对股权质押爆仓的担忧加剧。康得新股价也是一路下跌,接纳的计谋是停牌。

2018年2月26日,以重大资产重组为由停牌,这次停牌前公司市值700亿,于2018年4月27日复牌。2018年6月4日又以同样理由停牌,本次停牌前市值604亿,说好的停牌不凌驾3天,但一直停到2018年11月6日。

由于所谓的重组外洋优质项目于2018年9月终止,期间大盘大跌,股权质押爆仓股又是重灾区,所以我其时也预推测康得新复牌之后必将大跌。复牌以后,一连三个跌停,三日后市值跌至439亿,之后一个月多时间,经由三四次大跌和十频频小跌,市值就到了2019年1月爆出债券违约前的254亿。

这是我要总结的第十个教训:A股虽然有跌停板,但泛起黑天鹅事件后,该怎么跌还是会怎么跌。在康得新2018年11月复牌大跌前,本有两三个月的可生意业务时间,但因迷恋恒久持有为特征的价值投资,错过了保本卖出的时机。直到2018年6月停牌后,在这次停牌期间,我们才意识到康得新存在的问题,但为时已晚,复牌后一连3日跌停,在400亿市值左右才卖掉60%的筹码。

剩下的40%,我们决议再等等,至于在等什么,也不知道,横竖就是想再等等,说到底,还是不甘愿宁可失败吧。但并没有等来翻盘的时机,一个多月后,2019年1月14日,公司市值跌到254亿元。2019年1月15日,公司披露10亿元短期融资券实质性违约,袒露了公司一百多亿银行存款的真实性,被证监会立案观察。股价再次大跌,我们在200亿元市值左右卖掉了全部筹码。

对康得新的投资,我们总共亏损了50%。现在,似乎我们都没措施索赔,如果要从证监会宣布康得新造假之日的损失才有资格索赔,我们是在此前卖出的,并不切合条件。就算切合资格,康得新能2019年1月摊牌,10亿债券实质性违约,说明康得团体10亿已经都拿不出,如果它有这个钱,应该会继续玩下去的,因为他们是那么盼望翻盘,或者是已经把钱摆设好,想撒手不管了。

所以,现在想让康得团体吐钱出来赔偿,是很难的,需要狠下功夫。审计机构又没有几多风险准备金,预计1个亿都拿不出。

为康得新提供服务的其他证券机构,现在并没有被牵连责任的迹象。证监会对康得新的处罚方案出来后,市场都诉苦罚得太轻,其实,这是错怪证监会了,罚款都是收缴国库,并不能赔给投资者,罚款太多会让上市公司更没有赔偿能力。真正的问题出在“赔”而不是“罚”,是赔偿机制没建设起来。

固然,“罚”也很是重要,但应该是指对责任人的刑罚,现在刑罚太轻,不具有威慑力。康得新实际控制人钟玉的儿子钟凯曾于2012年7月到2016年3月,在上市公司担任副总司理和董事会秘书,公司从2015年就开始造假,董事会秘书对公司违法违规行为一般都市卖力任。钟玉年近七十的情况下,以放弃孵化接棒人为价格,在2016年让儿子告退,想掩护的意图很是显着,如果现在能追究到他儿子的责任,可能会让实际控制人吐点钱出来赔偿股民。

这是我要总结的最后一个教训:在赔偿机制没建设之前,谈价值投资是件很天真的事情,就跟没有保险的养殖业一样,走的还是靠天用饭的路子。我在想,巴菲特在A股混的话,主要研究的也不是数据自己而是数据的真实性吧。


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